摩根士丹利《深刻教训》：斯坦·德鲁肯米勒专访
以下为新鲜出炉的文字稿。
鸣谢Jonathan chen
德鲁肯米勒： 我认为逆向投资被高估了。不过，当我有极强的信念而其他人都不相信时，我确实很喜欢这种感觉。这会给我更多的信心。
旁白： 这里是摩根士丹利的《深刻教训》（Hard Lessons）节目，标志性投资者将在这里揭示塑造他们今天成就的关键时刻。今天在节目中，传奇宏观投资者斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）将与摩根士丹利全球衍生品分销与结构化主管伊莉安娜·布扎利（Iliana Bouzali）进行对话。德鲁肯米勒曾在1981年至2010年间管理杜肯资本管理公司（Duquesne Capital Management），年化回报率约为30%，且没有一个亏损年份。他现在领导着杜肯家族办公室，管理自己的资金，同时也是一位慈善家，倡导教育、医学研究以及抗击贫困。
布扎利： 斯坦，非常感谢您能来。
德鲁肯米勒： 我很高兴来到这里。我对摩根士丹利评价极高，所以这是我起码能做的。
布扎利： 哦，能请到您是我们的荣幸。在过去的一年左右里，我了解到您的一些股票交易，感觉您的确布局得很早。我很好奇您是否能带我们回顾一两个案例，以及它们是如何构思的。
德鲁肯米勒： 我会挑一个可能会让你惊讶的例子，因为它不是很吸引人，也不是人工智能之类的，但我认为这很好地展示了我们在杜肯的投资过程。在去年仲夏到秋季的时候，人工智能的热度开始变得，怎么说呢，热得令人不安，并且至少开始与我在1999年和2000年经历的情况有些相似，所以我们在寻找其他领域。团队带来了一家名为梯瓦制药（Teva Pharmaceuticals）的公司。如果你不了解情况，梯瓦看起来就是一家来自以色列的无聊的仿制药公司。它的市盈率只有6倍。所以，我们会见了这家公司。他们正在进行重大转型。理查德·弗朗西斯（Richard Francis）加入了，他曾在山德士（Sandoz）执行过相同的策略。我对他的印象非常深刻——他知道如何在运营效率方面摘取“低垂的果实”（容易实现的目标）。但更重要的是，他通过拥抱生物类似药，将公司从一家仿制药公司转变为一家成长型公司，用生物类似药甚至一些真正的创新药来取代仿制药，这就是为什么他们之前只有6倍市盈率的原因。令人惊讶的是，它的投资者群体都是价值投资者，所以他们很讨厌这种转变。所以，尽管你能看到这项令人难以置信的管理举措正在进行中，这只股票却一直停留在6倍市盈率的水平。而且，没有人真正相信他。另外，成长型投资者也不想要它，因为他们还没有完成转型。价值投资者不想要它，甚至还在抛售它，因为他正在实施增长战略。那大概是六七个月前，当时股价是16美元。今天股价到了32美元，而实际上并没有发生太多事情。除了他证明了生物类似药的潜力，他们还推出了一种不是仿制药的新药。所以它的估值被重估了，从6倍市盈率升至，我猜是11.5或12倍市盈率。所以，这是一种完全不同的情况，但它概括了我们所关注的逻辑。如果你只看今天，你是赚不到钱的。你要尝试向前看，看看可能发生什么变化，以及投资者对未来的事物会有怎样的认知。这个案例发生得比我预想的要快一些，这就是最近的一个标的。
布扎利： 非常精彩，也很引人入胜。我之所以说它引人入胜，是因为我认为很多人，也许是不在市场里的人，但肯定有很多人，当他们想到斯坦·德鲁肯米勒时，他们想到的是一位极其伟大的宏观投资者。但我看到您涉足——不仅是涉足——而是真正深入到市场中更小众的领域，尤其是在股票方面，比如医疗保健或生物技术。我的问题是，您必须成为一名专家、一名分析师、一名了解整个药物研发管线的人，才能把这件事做对吗？
德鲁肯米勒： 感谢上帝，答案是坚决的“不”。但我必须在杜肯拥有一位这样的专家，并相信他的判断，然后我必须对市场将如何迎接他所描述的变化有所感知。但我们确实在生物技术领域采取了重大行动。我能感觉到，仅仅因为围绕人工智能的狂热/恐慌情绪，市场领导地位可能会发生变化。并且我知道，因为我在纪念斯隆-凯特琳癌症中心（Memorial Sloan-Kettering）担任了30年的董事，人工智能目前最好的应用案例可能就是生物技术，包括药物发现、诊断、监控一切等环节。而生物技术板块已经跌入谷底差不多四年了。我也是伴随着技术分析成长起来的，你可以看到势头正在改变。所以，这就是投资生物技术背后的逻辑。但老实说，当分析师们开始谈论基因测序、基因编辑和蛋白质时，我完全听不懂。但我能感受到他们的热情程度。我们有一支非常优秀的生物技术团队。这非常重要，因为我信任他们。当他们真的非常热情时，这对我来说和实际事实一样重要，因为我没有聪明到能理解很多实际事实。
布扎利： 所以您不仅过滤数据，还过滤为您工作的人。
德鲁肯米勒： 是的。我的优势不在于智商。而在于“扣动扳机”（果断决策）。我承认这是某种形式的聪明，但我岳母说我是一个“白痴天才”。我不是班上前10%的学生。很多人认为我比实际更聪明，因为我擅长我们的业务。但我有一种非常狭隘的智慧，让我能够热爱并玩好这场游戏。
布扎利： 我知道有很多人希望深入了解您的大脑，了解您的思维模型。您向我们谈到了您的思维方式。我有一个非常真诚、基础的问题：这其中有多少是可以教授的，有多少是天生的？
德鲁肯米勒： 听着，我被赋予了一种天赋。我不知道为什么我会被赋予这种天赋，但我拥有这种天赋，那就是让财富复利增长。当然部分是天生的。你要么具备干这行的技能，要么就没有。话虽如此，我刚起步时在匹兹堡遇到了一位伟大的导师，我发现伟大的投资者拥有不可思议的导师是非常普遍的现象。所以对我来说，具备这种天生的技能或天赋是一个必要条件，但在此基础上，拥有一位导师也几乎是一个必要条件。我确信对外面的一些人来说这可能不适用，但对我而言，它是两者的结合。我非常幸运有两位导师。第一位，我基本上从他那里学到了我们正在谈论的各种东西。然后是索罗斯（Soros）。有趣的是，当我去了他那里时，我以为我会学到是什么让市场上的日元上涨和波动。不谦虚地说，我发现我对这方面的了解比他多得多。我从他那里学到的是头寸规模管理（sizing）。重要的不是你对还是错，而是你对的时候赚了多少，错的时候赔了多少。那是极其宝贵的一课。所以，你可以有一些天生的东西。但如果你没有导师和教导你的人，你就无法像有他们时那样将其发挥到极致。
布扎利： 我们应该谈谈市场吗？
德鲁肯米勒： 必须谈吗？
布扎利： 哦，对您来说，这似乎几乎是一项不可或缺的义务。
德鲁肯米勒： 好吧。
布扎利： 那么，在谈到市场时，在我看来，您对待市场不像是在做预测，而更像是对待那些会自行显露的系统。所以，让我们假设您没有对冲基金，您从火星掉下来，必须从头开始建立一个投资组合。在此时此刻，您将如何锚定它？您首先会买什么？
德鲁肯米勒： 这是个很难的问题。在开始之前，先说几个原则。在我看来，美国经济已经很强劲了，而且会变得更加强劲，因为我们看到了《通胀削减法案》等大型刺激法案（Big Beautiful Bill），看到了大量的刺激措施。我的猜测是美联储肯定不会加息，而且可能会降息。这就是背景。但在这种背景下，如果我们处于低估状态，那将是非常美妙的。遗憾的是，我们并未被低估。从历史上看，我们正处于估值区间的顶部附近。现在开发对冲基金投资组合令人兴奋的地方在于，我唯一能确定的是——未来会有大规模的颠覆和巨大的变化。所以实际上，对于未来三四年的机会，我感到非常兴奋。宏观交易已经沉寂了10到15年。我认为现在情况已经不同了。如果你对我有所了解的话，你就会知道我通常每三周就会改变一次主意。但考虑到目前的背景，我们可能会做多，更多是持有一篮子不拘一格的股票组合。在过去三年直到去年秋天，我们的投资组合在很大程度上是由人工智能驱动的。我们周围仍然零星持有一些AI概念股，但在某种程度上，它不再是驱动引擎了。我们在日本和韩国仍有大量头寸。其中一些是AI相关的，有些则不是。我们看空美元，主要是因为就购买力而言，它差不多处于历史区间的顶部。而且外国人的美元头寸已经严重超载。我不知道这是否像是一种“卖出美国”的交易，因为这更像是一种情况：由于贸易平衡和仓位的原因，如果他们不在净额基础上购买美国资产，美元自身就会下跌。我们认为这是目前最有可能发生的情况。我们还持有铜。这不是什么天才般的交易。这是一项共识性很强的交易。市场上没有新增供应，没有实质性的新增供应，未来八年都会非常紧张。而且很明显，人工智能和数据中心带来了巨大的增量需求。我们并没有大量做多铜矿类股票，我们只是一直在滚动前端合约。我们持有一些黄金。这主要是一项地缘政治交易。而不是什么货币交易。然后，因为我们做多刚才提到的所有这些风险资产，所以我们做空债券。我不一定指望通过做空债券赚钱。但我认为，如果我对经济的判断是正确的，而且这是一种反通胀型增长，我们可能会实现盈亏平衡，不会亏损，但这让我能够持有我提到的其他资产。如果我错了，强劲的增长引发了通货膨胀——如果美联储在繁荣的经济中降息导致通胀起飞，那也不足为奇，尤其是考虑到大宗商品的现状。所以我对这些可能性都持开放态度。我们建立了一个矩阵，债券在这两种情况下都有帮助。
布扎利： 在过去十年里，股票市场发生了很大变化，你看到了所有这些新类型的资本，无论是多策略对冲基金、散户投资者、系统化参与者还是ETF。与十年前相比，这是否改变了您所感受到的对冲时间跨度？您是更喜欢一周、一个月还是一年的交易期限？或者也许这并不是硬性规定的。您怎么看这个问题？
德鲁肯米勒： 我建立的大多数交易，我都是以18个月到3年的时间框架来考虑的，我认为它们可能需要这么长的时间来演变。当然不是每笔交易都是这样，你知道，有些是一年，有些是五年。但我承认，我曾做过一个打算持有三年的交易，结果五天后我就平仓并反向操作了。但是，如果你谈论我是如何构思交易的，那些关于市场体系发生了多大变化的噪音，完全没有改变我刚才所说的话。如果这种剧烈波动与我在给定时间框架内的信念背道而驰，那么由此产生的剧烈波动对我寻找入场点会更有用。所以，我认为那大多是噪音。这让我的生活很烦人，因为我宁愿市场是良好、平静且单向运行的；但同时，它也创造了机会，你必须利用这种波动，而不是被波动折磨——除了精神上肯定会被折磨。但我的意思是，你不能让自己成为波动的受害者，你可以利用它。只是在心理上很难熬。
布扎利： 但您说过您更喜欢趋势市场。很合理。有时我认为您更喜欢做逆向投资者，我错了吗？还是说您更拥抱共识？您怎么看？
德鲁肯米勒： 我认为逆向投资被高估了。索罗斯过去常说，大众在80%的时间里是对的。你只是不能在那另外20%的时间里被套牢，因为那会让你输得很惨。通过参与那20%的博弈，我确实获得了一些智力上的满足感。但作为一个概念，我认为逆向投资被高估了。我确实喜欢当我有极强信念而其他人都不信的情况。这会给我更多的信心。只要我认为投资逻辑是对的，且趋势站在我这边，我不在乎一笔交易是否拥挤。我的意思是，我会在乎入场点，但就投资本身而言，我真的不在乎。这不会困扰我。
布扎利： 我们在2022年12月开了一次投资者Zoom电话会议，讨论宏观经济、利率、美元以及美国与世界其他地区的情况。在我们聊了一会儿之后，我问您，您对利率怎么看？我会基本上逐字引用您的话。您说：我根本不在乎利率——唯一重要的是人工智能和英伟达（Nvidia）。
德鲁肯米勒： 我不记得了，不过这听起来不错。
布扎利： 当时是怎么回事？您是如何看待的？
德鲁肯米勒： 英伟达的故事非常有趣，它完美地体现了我们之前谈到的过程，也就是我依赖其他人的过程。在我的公司里有几位年轻的超级明星。他们有自己的人脉网络，他们开始真正讨论人工智能。那是在2022年初到年中。然后我开始注意到，斯坦福大学的孩子们正在从加密货币（之前是50%加密货币和50%人工智能）更多地转向人工智能。这也是我们在风险投资中一直关注的一点，那就是年轻人的去向。当我们在08年、09年买入Palantir时，也是因为那时它是一家很酷的公司，所有的年轻人都想去那里。所以，我的合伙人把他帕洛阿托（Palo Alto）AI网络里的人请了过来。他们过来解释了人工智能。他们说的大部分我都听不懂，但我知道这绝对是件大事。
布扎利： 为什么您觉得这绝对是件大事？它可能只是一时狂热。您对其他的一时狂热并没有这种感觉。
德鲁肯米勒： 因为我完全信任我的合伙人，而且我认为我领会到了它的巨大影响。事实证明，我并没有真正领会它的巨大影响，因为我当时不知道大型语言模型（LLM），但我知道人工智能领域正在发生的所有其他常规事情。所以，我问我的合伙人，我该买什么？他说，英伟达——那是投资AI的方式。所以就凭这一点，就像你刚才听到的一样，我买入了一定仓位的英伟达，仓位不算大，但也足以让我受伤或者赚点钱了。然后大约两周后，ChatGPT问世了，而我们在对话中根本没有提到过它。好吧，当看到它当时所做的基本事情时，连我都明白了这意味着多么巨大的影响。于是，我把仓位翻了一倍。之后，你和摩根士丹利提供的一项极好服务就是这些宏观电话会议，嗯，所有的宏观大佬，包括我自己，幸好我还没发言，都在发表他们对世界的看法——这些看法可能一文不值——当时那里有一位来自科技界的分析师说，“你们身在树木之中，却只见树木不见森林。有一种比你们谈论的任何事情都要大得多的东西正在发生，甚至对宏观经济也是如此。”接着，他进一步详细阐述了我在三四周前听到的关于人工智能的一切。但这一次，在那次对话和这位分析师发言之间，我已经体验过了ChatGPT。所以，我又把仓位翻了一倍。说真的，我甚至觉得三个月前我都不知道怎么拼写 Nvidia。当这只股票起飞时，凭借多年的经验我知道，当发生巨大的、翻天覆地的变化时，投资者们根本无法让自己跟上节奏。有趣的是，那个比桌上任何人都懂十倍，可能比我懂五十倍人工智能的人，在不久之后就卖掉了他的英伟达。但我知道，这只股票至少会涨两三年，而且会大涨。大约五个月后，我在一次采访中公开表示，我不可能看到自己在未来两三年内卖出英伟达，因为当时它已经从大约150美元涨到了390美元。而那个人不敢相信我竟然还持有它。我基本上是说，不仅要持有它，还要看这些事物如何演变。这东西不可能在至少三年内不涨。后来股价涨到了800美元，而我违背了我在采访中所说的一切。我无法忍受成功。我从150美元拿到了800美元。我曾打算长线持有它。我受不了了，于是把它卖了。结果大约五周后它涨到了1400美元，我难受极了。但是，嗯，我对英伟达知之甚少，这真是令人惊讶。我甚至都说不出它的盈利是多少。
布扎利： 这是自信的标志。正因为您是斯坦·德鲁肯米勒，您才能如此坦白地公开谈论您对这些事情的思考方式。我认为，这对正在行业中崛起的投资组合经理们来说是非常鼓舞人心的，因为他们经常觉得自己需要在智力上时刻保持最佳状态。我从中体会到的是，这种过滤信息、进行管理的能力，而不是死盯着电子表格，是非常独特且大有裨益的。您刚才提到，您违背了自己说过的话，在800美元时卖出了。如果是在20年前，您会这么做吗？与以前相比，这是否标志着现在的交易方式更成熟了？
德鲁肯米勒： 可能不是。我不习惯在两年内通过一只股票赚六倍的钱，我也不是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）。我想，即使是20年前我状态最好的时候，我也一样会把事情搞砸。
布扎利： 在过去二三十年里，有没有什么是您已经抛弃的观念，或者您必须去抛弃的东西？
德鲁肯米勒： 我没有抛弃任何东西，因为伤疤是我时刻铭记的东西，它们能帮你避开麻烦。但我要说，由于一系列我不打算赘述的情况，我被提拔得太早了。我23岁时还是个分析师，到26岁时就成了首席投资组合经理之类的人物，而我没有读过商学院，所以在分析方面，我从未学过那些我需要学习的基础知识。所以，我非常依赖技术分析，而且我的导师非常热衷于此，但在当时没有人用它，我学习了所有复杂的细节。好吧。我可以明确地告诉你，今天的技术分析大概只有当时的20%那么有效，因为当时没有人使用它。但是当每个人都在使用它时，它就不再起作用了，因为你没有一个独特的东西来作为对立面行动。所以，这有点可悲，因为它很简单，你可以偷懒。你不必那么努力工作。你只需要看图表，而不必去钻研10-Q财报和其他那些繁杂的文件。但技术分析存在问题。同样地，价格与热门新闻的对比在二三十年里对我来说至关重要，如果你有一个好消息，而股票对该消息没有反应，那么90%的情况下，这意味着即将有坏消息传出。不幸的是，在2000年左右，很多聪明人开始进入我们这个行业。我想，我是鲍登学院（Bowdoin）同班同学中唯一一个进入金融行业的人，因为我们当时已经经历了十年的熊市。但后来，所有自作聪明的人都学会了我刚才说的那一套，所以它也不再奏效了。所以在那个时候，如果公司报告了糟糕的盈利，盘后交易大幅低开。然后第二天却上涨了10%。那么几乎可以肯定六个月后股价会更高。但现在不再是这样了，因为其他所有人都学会了这一点。所以这就是两件大事。我并没有抛弃这些观念，但我不再像过去那样依赖它们了。
布扎利： 基本上，它们被用得太多，已经失效了。那么，有没有其他信号的重要性因此而提升，或者相反，有没有信号的重要性因此而降低了呢？
德鲁肯米勒： 并没有。没有什么灵丹妙药。我是40年来留下的伤疤和成功经验的巨大受益者，我可以回顾这些经验，并在模式识别方面获益良多，因为在这个行业里我没见过的东西已经不多了。我要说，我职业生涯中最大的遗憾是，我认为我现在比三四十岁时拥有更多的智慧，也拥有更多的交易工具，但我那时是一个好得多的投资组合经理，因为那时我有勇气。我会建立规模更大的、信念坚定的头寸。我正在试图找回我的一些胆量，因为那样更有趣。
布扎利： 所以您现在变得胆小了？
德鲁肯米勒： 哦，绝对是。我胆小已经有很长一段时间了。 我是“塔可先生”（Mr. Taco），不过不是字母 T 开头，而是 DACO（达可）。意思是“德鲁肯米勒总是临阵退缩”（Druck Always Chickens Out）。
布扎利： 嗯，关于您有过的其他经历，或者说您心中的某种不服输的劲头？您是否有那种迫切想要证明自己的不服输劲头，使您在这方面做得更好？
德鲁肯米勒： 不，没有。我只是，嗯，从小就——我父亲和我的姐妹们总是和我一起玩游戏。我只是一个非常输不起的人。我喜欢游戏，但我真的很讨厌输。所以我非常有动力。这是一种病。我不知道它是从哪里来的，但我不如顺势引导它，让它变得富有成效，而不仅仅把它当成一种病，因为这多少有点不得体。但这就是我。
布扎利： 拥抱它吧。最后，这个节目的名字叫《深刻教训》。您能否回顾一下您的生活或职业生涯，带我们了解一些您通过惨痛经历才学到的教训？
德鲁肯米勒： 我只能说，我有太多的伤疤了。简直难以置信。每个人都知道我在99年是如何参与纳斯达克暴涨行情的。我在1月份完美地卖出逃顶，然后却在最高点精确地买入。有人问，你从中吸取了什么教训？我说没学到什么，我早在20年前就学会了不要那么做，但我情绪化了，这是我每天都在与之抗争的东西。毫不夸张地说，当我遭遇回撤之类的情况时，我真的会因为焦虑而每周呕吐一两次。在我职业生涯的某个阶段，我明白了一个道理：你会继续犯错，你会继续情绪化。这种情况今后仍会时不时地发生。但你拥有天赋。不要再为此折磨自己48小时甚至更久了，因为你做这行已经够久了，你的业绩记录也够长了，这不再像是随机的运气使然；这一点我长达15年都不敢相信。所以，所谓的深刻教训，就像是数以百计的错误，但它们只是时间长河中的一个瞬间。当你们遭遇回撤时，如果听众中有优秀的资金经理的话，你要知道，说起来容易做起来难。克服它，继续前进。
布扎利： 所以斯坦·德鲁肯米勒有长达15年的冒名顶替综合征（Imposter Syndrome）？
德鲁肯米勒： 是的。也许更长。
布扎利： 哇，难以置信。在节目即将结束之际，我想感谢您的到来。我在您职业生涯的后期才认识您，看着您思考和交易——看到您付诸行动，真是令人着迷。您慷慨地付出了您的时间，我代表摩根士丹利，向您表示衷心的感谢。
德鲁肯米勒： 正如我一开始所说，我不会为很多人做这件事。我对摩根士丹利评价极高，所以很高兴能来到这里。
布扎利： 谢谢您，斯坦。
德鲁肯米勒： 谢谢，伊莉安娜。